вторник, 16 декабря 2014 г.

Обвал рубля: какие альтернативы есть у ЦБ

Обвал рубля: какие альтернативы есть у ЦБ
Первый зампред ЦБ Ксения Юдаева (слева) и председатель ЦБ Эльвира НабиуллинаФото Коммерсантъ
Самое опасное – продолжать сидеть на двух стульях, пытаясь сочетать таргетирование инфляции и свободное плавание рубля со стимулированием экономики

Эта статья еще не была дописана, когда на валютном рынке России произошел катастрофический обвал (по состоянию на 19:00 15 декабря курс доллара составлял уже 63 рубля, курс евро — 78), а Центробанк поднял ключевую ставку до 17%. В этот день цена нефти на мировом рынке значительно не менялась, в первой половине дня даже росла. Что же стало причиной столь катастрофического (9%) обесценения национальной валюты? Однозначно информация о возможном дополнительном вбросе Банком России необеспеченной рублевой массы (на понедельник был объявлен ломбардный аукцион на 700 млрд рублей под залог облигаций «Роснефти», хотя официально связь аукциона с размещением бумаг так и не подтвердили). Финансовый рынок рассматривает эти действия как «последний хапок» и реагирует по ситуации.

*   *   *

Наблюдаемые в конце 2014 года потрясения в экономике России стали результатом реализации одновременно двух взаимно исключающих альтернатив в экономической политике, ставящих экономику страны «нараскоряку» — с одной стороны, регулирования в соответствии с законами рынка, с другой стороны, явного движения в сторону поздней социалистической экономики или экономики чучхе.

Наиболее ярко это проявилось в рамках кредитно-денежной политики.

С одной стороны, наличествует стремление к сдерживанию дальнейшего падения курса национальной валюты и к ограничению инфляции через повышение процентной ставки и другие инструменты, имеющиеся в распоряжении Банка России. Это направление соответствует заявленной ЦБ цели таргетирования инфляции. С другой стороны, в другом, неявно присутствующем направлении стимулирования экономики продолжается ее беспрецедентное накачивание кредитными ресурсами ЦБ, обесценивающее все усилия в рамках первого направления.
Сочетание несочетаемых альтернатив уже привело к тому, что Россия вступила в состояние экономической катастрофы, и продолжение такого сочетания будет лишь углублять ее, способствуя многократному умножению ущерба, экономического, социального и политического. Уже достигнута точка невозврата, в которой необходимо сделать выбор в пользу одной из альтернатив.
Если будет сделан выбор в пользу стимулирования экономики, тогда в рамках этой политики логично ожидать снижения процентных ставок и увеличения объема кредитования банковской системы (а фактически экономики) со стороны Банка России. Но как показывает опыт текущего года, весь дополнительный объем кредитных ресурсов, поступающих в экономику, не задерживается в ней (рост кредитов ЦБ экономике с начала года до 1 ноября составил 1,37, но агрегат М2 не только не увеличился за тот же период, но даже снизился на 4%) и направляется «на выход», увеличивая отток капитала. Отток частного капитала, по предварительным оценкам, в III квартале 2014 года превысил объем прироста кредитов ЦБ в 4,3 раза, а в IV квартале можно ожидать превышения в 5 раз (соответственно, суммарный отток капитала за весь 2014 год составит никак не меньше $125-130 млрд, то есть лишь немногим меньше рекорда 2008 года, $133,6 млрд).
Мы имеем дело с дырявым сосудом, в который сколько не вливай, выльется больше.
Следовательно, необходимое условие реализации этой альтернативы экономической политики – заткнуть дырку, то есть вернуть валютный контроль. Эффективность такой меры невелика, но она тем не менее сократит отток капитала.
Но в этом случае возникает другая проблема — в условиях плохого инвестиционного климата увеличившаяся ликвидность в экономике будет способствовать не росту инвестиций, а росту цен. Расчеты показывают, что даже при сокращении оттока капитала на треть и при сохранении сложившихся в 2013-2014 годах темпов прироста кредитов ЦБ экономике, инфляция в 2015 году может превысить 30%, то есть мы в течение одного года получим гиперинфляцию. Решать эту проблему можно сокращением зарплат, пенсий и других выплат населению (и это местами уже делается), а также через введение элементов контроля над потребительскими ценами. Первое чревато социальными потрясениями, второе – резким сокращением производства в отраслях, которые будут затронуты ценовым контролем, и, по-видимому, усилением роли государства в большинстве секторов экономики. Фиксация валютного курса в данном варианте даже требуется, но это вполне в логике альтернативы, и если это будет сделано, мы получим еще и черный валютный рынок.
В результате через год мы получаем экономику в рецессии, с высокой инфляцией и чувствительным падением реальных доходов населения.
Если выбор будет сделан в пользу таргетирования инфляции и препятствования дальнейшему падению рубля (первое в сложившейся ситуации уже невозможно без второго), то прежде всего необходимо заткнуть фонтан необеспеченных денег, то есть прекратить наращивать объем кредитов, выданных Банком России, или даже постепенно сокращать этот объем. Повышать и дальше процентную ставку тогда необязательно. Спрос на валютном рынке перестанет расти, и мы будем наблюдать постепенное укрепление рубля. Сокращение ликвидности приведет также и к торможению роста цен. В рамках данной альтернативы следует ожидать в следующем году снижения инфляции и курса доллара. Рецессии, видимо, не избежать и в этом случае, но взамен мы получаем устойчивость экономики, которая будет способствовать минимальному оживлению инвестиционной активности и в перспективе — экономическому росту.
Данная альтернатива вполне сочетается с мерами по стимулированию инвестиционной активности. Среди них важнейшими могут стать возврат на финансовый рынок ранее экспроприированных пенсионных накоплений, меры по реструктуризации сбережений населения, направленные на снижение доли валюты и увеличения доли инвестиций в ценные бумаги, а также всемерное стимулирование IPO/SPO.
Сильнейшим дополнительным фактором укрепления курса рубля могло бы стать введение в законодательное поле общепринятой в развитых странах нормы делового оборота, заключающейся в возврате корпорациями своим акционерам (через выплату дивидендов или обратный выкуп акций) тех средств, которым они не находят применения. В российских корпорациях нераспределенная прибыль часто достигает 50-60% активов и хранится чаще всего в форме валютных депозитов. Введение законодательного требования о распределении всей накопленной прибыли, превышающей 10-15% активов, через выплату дивидендов не только нормализует важнейший элемент корпоративного управления, но и создаст мощный спрос на рубль (и одновременно принесет в бюджет значительный размер налога на дивиденды).

Такая мера была бы намного более действенной, чем введение обязательной продажи всей или части валютной выручки.
Какая альтернатива более эффективна? Реализация первой возвращает Россию к экономической модели умирающего СCCР, которая в лучшем случае сможет какое-то время существовать изолированно от всего остального мира, но только со снижающимся уровнем жизни. Бессмысленно поливать деньгами экономику, в которой отсутствуют стимулы заниматься предпринимательством и которая вследствие этого отторгает ликвидность. Вторая альтернатива оставляет шанс на возобновление экономического роста, на участие в международном разделении труда, на возрождение предпринимательства и возобновление роста уровня жизни. Выбор очевиден, но его еще нужно сделать, и события 15 декабря свидетельствуют, что этот выбор нужно делать немедленно.
Самое опасное – продолжать пытаться удержаться на двух стульях, сочетая таргетирование инфляции и свободное плавание рубля со стимулированием экономики со стороны ЦБ. В этом случае мы получим мультипликацию негативных последствий обоих альтернативных вариантов экономической политики («и то и другое, и побольше»).
Одна из главных причин того, что страна вступила в экономическую катастрофу,  в излишне мягкой денежной политике, проводимой ЦБ со второй половины 2011 года.
Большинство аналитиков, ориентируясь на ставки процента, предпочитают говорить о жесткой кредитно-денежной политике, проводимой в России. Однако ориентация на процентные ставки оправданна только для тех рынков, на которых регулирование посредством процентных ставок эффективно, то есть воздействует на уровень ликвидности. В России бессмысленно смотреть на уровень ставки рефинансирования, которая мало что отражает и уж совсем никак не влияет на объем ликвидности, предоставляемой Банком России. По каким ставкам выданы 6,7 трлн рублей (по состоянию на 1 ноября; к концу года, видимо, уже более 8 трлн рублей) кредитов – одна из самых страшных военных тайн, запрятанных в глубинах сайта Банка России (отдельные его пресс-релизы указывают на 4% и 6,5% годовых). Но даже если предположить, что все эти кредиты выданы под 10% годовых, это никак не отменяет того факта, что ЦБ закачано в экономику дополнительной ликвидности в размере примерно 10% от валового внутреннего продукта (к концу года можно получить 12%) — запредельно много. Все активы российской банковской системы состоят на 11% (к концу года можно ожидать 14%) из кредитов Центробанка. Это самая что ни на есть мягкая денежная политика, мягче не бывает.

0 коммент.:

Отправить комментарий